Kaç Yıl Geriye Gidersek Bizi İleriye Götürür?

     İktisata olan ilgim çok sonradan gelişti. O kadar sonra ki üniversite tercihlerimde dahi ben bu bölümle ne yapabilirim düşüncesi altında listemden sildim. Benim için dönüş Big Short filminin anlattığı finansal kavramlar ve kriz ile oldu. Sonrasında ise, en azından o dönem için, Türkiye’de ‘alınan’ iktisadi kararlar ile aslında bu ülkenin akademik anlamda son derece iyi bir denek olduğunu gördüm ve bu yönde ilerlemeye başladım. Ama gün geçtikçe gerek klasik gerek deneysel yaklaşımlar altına yerleştirilemez oldu bu ‘alınan’ kararlar. Türkiye’yi araştırma amacı ile başladığım bu noktadan, neden iktisadi anlayışların hiçbiri ile altı doldurulamayan bir deneğin peşinden koşayım ki. Sonuçta bugün bu işe yıllarına vermiş buna kafa patlatmış çok donanımlı insanlar bile yayınladıkları analizlerini aşırı dalgalı ve bozuk veri setinden dolayı sadece iki saat içerisinde revize etmek durumunda kalıyorlar. IIF bundan birkaç ay önce USDTRY için fair value değerini 9.5 olarak belirmişti ama şu anki noktada bunun da çok üstünde seyrediyoruz. IIF, kurun overshooting yaptığını söylerek belirttikleri değere geri geleceğini söylese de benim beklediğim geri çekilme bu seviyenin çok daha üstündedir.

Bu durum sadece endojen sıkıntılardan değil aynı zamanda karar alıcıların koruyucu politika üretmesi gerekirken görmezden geldiği egzojen gelen şoklardan da kaynaklı. Dünyadaki en güncel tartışmalardan biri olan enflasyonun kalıcılığı konusu FED’in beklentileri ile ters düştü. Bu durum bile FED’in kredibilitesinde kafalara soru işareti düşürebiliyorken; ülkemizdeki bu durum bundan çok daha vahim durumdadır. Faiz kararları tahminleri için kumar ifadesi kullanılıyor ancak kumar oyunlarının temelinde oyun evreninde kendisi ile tutarlı bir matematik ve algoritma vardır.  Dolayısıyla tutarlılık ve bilimden uzak alınan kararlar da ileriye dönük öngörülemez noktalara sürüklüyor. Sürekli yükseliş trendinde olan kur için insanlar daha da yükselir ve oradan bozdururum diye döviz birikimini artırırken, değersizleşen para birimi için de daha dip vardır diye oradan işlem yapmayı bekleyen bir başka topluluk var. Sadece Eylül 22'den bugüne ait TL değer kaybı aşağıda görülebilmektedir. Artık EM içerisinde de çok farklı bir noktaya ayrışmış durumdayız. Ülke dinamikleri tıkanarak durma noktasına doğru ilerliyor.

BBVA haberi BIST100 üzerinde olumlu bir habermiş, yatırımcılar geri mi geliyor tarzı lanse edilse de; BIST100’e TL bazında düzgün fiyatlanmadığı için nispeten daha düzgün bir bazdan yani dolar üzerinden incelendiğinde herhangi bir değerlenme uzun süredir yok. Aksine 15 yıllık sürece bakıldığında, düşük seviyelere erişen indeks kırılarak belirli bir yükseliş trendini izleyebiliyordu ancak 2013'ten sonra genel olarak Türkiye'nin yapısal ve idari değişmelerin başladığı dönem (Yıllıklandırılmış Tahvil grafiğinde de gösterimi mevcut) ile aşağı hareket başlamış ve Branson krizi sonrasında da belirli bir aralığa sıkışmış durumdadır.

 Önceki yazımda son dönemde artık kısa ve uzun vadeli tahvillerde kırılma olduğunu uzun vadelilerin yapılan indirimlerin aksine daha da yukarı doğru trendde olduğunu göstermiştim.  Bunu destekler nitelikte yine IIF tarafından sunulan grafikte, alınan kararlar ve faiz indirimlerinin yıllıklandırılmış grafikte ileriye dönük etkisini göstermektedir.

Her bir başkan değişimi, faiz indirimi vb durumlar ileride, indirilenden çok daha yüksek bir faiz artırmayı ve daha sert politikaları getirecektir. Şu anki noktada aşağı yönlü 400 bps’nin yukarı yönlü etkisi belki 700-800 bps olacak ve faiz indirilmeye başlanılan noktadan çok daha yüksek bir yere gelmiş olacak. 

1994 krizi ile şu anki ortam son dönemlerde karşılaştırılmakta. Ben de daha önceki yazdığım 2000 öncesini anlatan yazımı incelediğimde, şu anda maliye politikası bakımından tam olmasa da para politikası bakımdan o dönemde yaşanılan olayların şimdi çok kıyısındayız. 1994 krizinde olan kısımları günümüz ile harmanlayacak şekilde tekrar yazmam gerekirse; 90'larda liberal akım çerçevesinde uygulanan adımlardaki eksiklik ve hatalar neticisinde büyük bir değer kaybına bağlı zarar, yüksek işçilik giderleri, özel sektörde artan mali açık ve devletin sahip olduğu yüksek borçluluk durumu oluşmuştur. Günümüzde ise devlet garantili projeler gerek Hazine ve Maliye bankanlığını gerekse devlet bankalarını yüksek borçululuğa sürüklemektedir. Artan işçilik maliyetleri ve enerji fiyatları yerli ve yabancı yatırımcıları farklı pazarlara yönlendirmiştir; şu anda aşırı ucuz iş gücünün değerlendirecek tren elimizden kayıp gidiyor. O dönemde devlet, faizleri aşağıya çekerek iç borç stoğunda artan maliyetlerin düşürülmesini ve büyüme politikalarını Merkez Bankası kaynakları ile finanse etmeye çalışarak emisyon hacmini artırmıştır; şu anda ise benzer indirimde artan maliyetlerin son kullanıcıya yansımaması için vergi düzenlemesi yapılarak bu yük Hazine ve Maliye Bakanlığına yükleniyor. Sürekli artan borçları iç piyasadan karşılayamayan devlet dış piyasadan karşılamaya yönelmiştir. Ancak düşük kredi notu borçlanmayı günümüzde de olduğu gibi zorlaştırmıştır. 1993’te 70%-80% olarak belirlenen faiz oranı, 1994 yılında 400%’lere çıkmış ve bu orandan borçlanılmıştır. 1994’te ekonomi 10% daralmış, enflasyon 71%’den 126%’lara çıkmıştır. Günümüzde de böyle bir yükseliş kırılganlığına çok yakınız. Bankaların dövize yönelmeleri 1994 krizi için önemli bir hızlandırıcı olmuştur.  Bankalardaki açık pozisyonların kapatılması, Merkez Bankası rezervlerinin ve kamu bankalarının döviz varlıklarının kullanılması ile sağlanmıştır. Anlık olarak rezerv eksilerde ve olası durumda kullanılacak döviz varlığı zorunlu karşılıklar ve swaplar. Zorunlu karşılıklar ve swaplar ile bunu sağlamak borcu borç ile kapatmak gibi daha derin bir yola sokacaktır (önümüzdeki sene seçim dönemi kuru baskılamak için bu yola girecekleri beklenen bir durumdur). Uluslararası finans ile entegrasyon politikası, Türkiye gibi risk primi yüksek olan ülkeler için uzun vadeli yatırım kaynağından çok kısa vadeli spekülatif amaçlara sebep olmuştur. Yıllıklandırılmış tahvilde de görüldüğü şekilde ileriye dönük işlemler spekülatif amaçlara açık bir hale gelmiştir. Serbestleşme ekonomileri beraberinde sanayileşme faaliyetleri yerini rant ekonomisine bırakarak ticaretleşmenin önünü açmıştır. Kamu borçlanma faizlerinin düşürülme çabası olarak ortaya çıkan kurdaki dalgalanma ve devalüasyon (günümüzde depreciation) ile sistemden çekilen mevduat hacmini artırmıştır. Mevduatların, önce büyük banka ve devlet tahviline sonra da dövize yönelmesi ile sistemde sıkışıklık meydana gelmiştir. Günümüzde de devlet bankaları üzerinden kamu-özel ihale vb borçlanmalarla sistem sıkışmaya başlamıştır.  Yeteri kadar rezervi olmayan Merkez Bankası, tüm bankacılık sistemini kapsayan bu durumu önleyememiştir. Tarihsel olarak araya sıkışmış ve hataları tekrarlayan bir anlayışta benzer bir senaryonun kapıda olduğu açık şekilde görülebilmektedir. Ayrıca önümüzdeki muğlaklık kalkınca bizi bekleyen (ve bence en büyük problemlerin başında gelen) yüksek borçluluk yani sorunlu krediler mevcut. Şu anda bu konuyu konuşan çok az kişi olsa da yapılan politikalarla bu durum daha da büyümekte ve düzeltilmezse asıl yıkım etkisinin buradan geleceğini düşünmekteyim.

Grafikler:IIF,Bloomberg Veriler:BIST,TCMB